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Anlagestrategien in der Krise - Wie geht es weiter? Teil 3
In Teil 1 und 2 unserer Studie haben wir die These vertreten und erläutert, dass es Anlagezyklen an den Kapitalmärkten gibt, die 10 bis 20 Jahre andauern können und unterschiedliche Anlagestrategien erfordern. Nach unserer Auffassung markiert der Börsencrash der Jahre 2000 bis 2002 das Ende der goldenen achtziger und neunziger Jahre und bedeutet den Einstieg in eine neue, schwierigere und riskantere Investmentphase. Im folgenden stellen wir einige Probleme dar, die die Kapitalmärkte unserer Meinung nach in den nächsten Jahren belasten werden. Abschließend skizzieren wir einige Folgerungen für die Anlagestrategie.

1. Kursentwicklung der Aktien und Gewinnentwicklung der Unternehmen
Grafik 1 zeigt die durchschnittliche Kursentwicklung US-amerikanischer Standardaktien von 1871 bis 2003 (rote Linie) und zum Vergleich das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (siehe zur Erläuterung des Begriffs unsere Studie vom Juli 2003).

Deutlich erkennbar ist, dass Kurs-Gewinn-Verhältnisse unter 10 meist einen sehr günstigen Einstiegspunkt für Investoren darstellten, d.h. die Kurse stiegen in den folgenden Jahren kräftig an. Dagegen zeigte ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von mehr als 20 in der Regel einen teuren Aktienmarkt an, der in der Folge meist nach unten tendierte.

Abb. 1: Kursentwicklung und KGV am US-Aktienmarkt
(Quelle: Prof. Dr. Robert Shiller und eigene Berechnungen)
Am Hochpunkt der Spekulationsblase 1999/2000 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis in dieser Berechnung bei ca. 35. Durch den nachfolgenden Kursrutsch sank es auf ca. 20, ist aber in den letzten Monaten wieder auf über 25 gestiegen. Danach ist der US-Aktienmarkt zur Zeit schon wieder sehr teuer.

Es ist übrigens historisch sehr ungewöhnlich, dass die große Spekulationsblase, die im Jahr 2000 endete, jetzt bereits völlig verdaut sein soll. Wenn man sich ähnliche Entwicklungen in der Vergangenheit anschaut (z.B. 1920 - 1929 und 1960 - 1972), endeten sie immer mit einem Zusammenbruch des Aktienmarktes und einem Absinken der Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf deutlich unter 10 (siehe Abb. 1).

Naturgemäß etwas besser stellt sich die aktuelle Bewertung des US-Aktienmarktes dar, wenn man das zukunftsbezogene Kurs-Gewinn-Verhältnis betrachtet, das aus den erwarteten Gewinnen der nächsten 12 Monate errechnet wird. Wegen der erwarteten Gewinnsteigerungen ergibt sich bei dieser Methode derzeit ein KGV von rund 18 für den breiten amerikanischen Aktienmarkt (S&P500). Auch das ist nicht gerade als billig zu bezeichnen. Allerdings könnte damit zumindest noch etwas Luft nach oben bleiben. Bei Zinssteigerungen, einer schlechteren Wirtschaftsentwicklung als erwartet oder externen Schocks (Terrorattacken, internationale Konflikte, verstärkter Dollarabwertung) ist der Aktienmarkt aber gefährdet.

Günstiger, aber nicht grundsätzlich anders als in den USA stellt sich übrigens die Situation an Europas Aktienmärkten dar. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse liegen unter den amerikanischen und die Erwartung eines kräftigen Wirtschaftsaufschwungs ist hier - anders als in den USA - noch nicht in den Kursen enthalten. Allerdings darf man sich keinen Illusionen hingeben. Die Welt-Leitbörsen in New York bestimmten bisher den Trend auch in Europa und ein schwacher US-amerikanischer Aktienmarkt drückte auch bei uns die Kurse nach unten, meist sogar verstärkt. Daher der Ausspruch: "Wenn die Wall Street hustet, bekommt Europa eine Grippe."

2. Zinswende?


Abb. 2: Zinssätze im langfristigen Vergleich
(Eigene Darstellung auf der Basis von Daten der Deutschen Bundesbank)

Abbildung 2 zeigt die Entwicklung der langfristigen Zinsen in Deutschland. Im Sommer 2003 wurde mit 3,6% p.a. ein Tiefpunkt erreicht, den es seit Jahrzehnten (die Abb. zeigt wegen fehlender Monatsdaten nur die letzten 30 Jahre) nicht mehr gegeben hat. Diese historische Ausnahmeerscheinung war nur möglich, weil die Wirtschaftslage in den letzten drei Jahren außerordentlich schwach war und keine Inflationstendenzen erkennbar waren. Im Gegenteil, es bestand die Befürchtung, dass es zu einer Deflation (statt zuviel ist zuwenig Geld im Umlauf) mit sinkenden Preisen und Löhnen kommen könnte.

Sollte die Wirtschaftsentwicklung jetzt wieder anziehen, wie dies von vielen erwartet wird, ist es nicht vorstellbar, dass die Zinsen auf dem niedrigen Niveau verbleiben oder gar weiter sinken. Vielmehr muss dann mit einem - je nach Stärke des Aufschwungs - mehr oder weniger kräftigen Zinsanstieg gerechnet werden. Dies wäre schlecht für die Besitzer von Anleihen und Aktien. Sowohl Anleihen wie Aktien reagieren in der Regel mit Kursverlusten auf steigende Zinsen. Besser stellen sich dann z.B. Immobilienfonds, Edelmetalle und andere Sachwertanlagen.

Falls der Zinssenkungstrend anhalten sollte, deutet das auf eine sehr schwache Wirtschaftsentwicklung hin. Die Wirtschaft liefe Gefahr, in eine Deflation zu geraten. Dies bedeutet, dass die Firmen wegen starker Konkurrenz und schwacher Nachfrage gezwungen sind, Preise zu senken und weiter Personal abzubauen. In diesem Fall wäre mit weiter steigender Arbeitslosigkeit, sinkenden Preisen und irgendwann auch mit sinkenden Löhnen zu rechnen. Es besteht die Gefahr, dass Schuldner bei einer Deflation wegen zu geringer Einkommen bzw. Umsätze ihre Schulden nicht vereinbarungsgemäß zurückzahlen können und es zu Zahlungsausfällen kommt. Dies wiederum belastet die Gläubiger, die dann ihrerseits in Zahlungsschwierigkeiten kommen können. Deflation kann also eine gefährliche Negativspirale in Gang setzen, bei der es zu Zwangsverkäufen von Vermögenswerten in großem Ausmaß kommen kann und entsprechend die Preise von Vermögenswerten (Aktien, Immobilien, Rohstoffe, Edelmetalle) allgemein unter Druck geraten. Einzig die Besitzer von Bargeld (bzw. Kontoguthaben, Geldmarktfonds u.ä.) und erstklassigen Anleihen profitieren dann. Ob es zu der geschilderten Negativspirale kommt, hängt wiederum stark davon ab, wie hoch das Ausmaß der Verschuldung in einer Volkswirtschaft ist (siehe unter 3.).

Ob sich eines der beiden Szenarien (Inflation oder Deflation) in den nächsten Jahren entwickelt, wissen wir nicht. Aber wir wissen, dass beide Szenarien insbesondere für Aktienanleger negative Konsequenzen hätten. Daher sollte der Kapitalanleger die Entwicklung der kurz- und langfristigen Zinsen sehr aufmerksam beobachten.

Eine spezielle Beobachtung zum Zusammenhang zwischen Zinsentwicklung und Wirtschaftsentwicklung betrifft die USA. Dort können Immobilieneigentümer ihre Hypotheken jederzeit kurzfristig kündigen, ohne dafür Vorfälligkeitsentschädigungen wie bei uns zahlen zu müssen. Aufgrund der sinkenden Zinsen haben viele Hausbesitzer in den vergangenen Jahren von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht, um von einem älteren, d.h. teureren Kredit, auf einen neuen, billigeren Kredit umsteigen zu können. Ein Beispiel: Ein Hauseigentümer hat ein 200.000 USD-Darlehen, das noch mit 7,5% verzinst werden muss. Im Sommer 2003 tauscht er dieses Darlehen einfach gegen ein gleich hohes Darlehen mit 5% Zins aus. Ergebnis: 5.000 USD pro Jahr an Zinsen gespart. Dieses gesparte Geld steht nun z.B. für zusätzlichen Konsum zur Verfügung, was die US-Wirtschaft stärkt. Es geht aber sogar noch besser (für die Konsumwirtschaft): Der Hausbesitzer tauscht sein 7,5%iges 200.000 USD-Darlehen gegen ein 5%iges 300.000 USD-Darlehen aus und lässt sich die 100.000 USD Zusatzkredit bar auszahlen, um davon z.B. ein neues Auto, neue Möbel etc. zu kaufen. Folge für den Schuldner: Die monatliche Zinsbelastung bleibt gleich, er hat allerdings 100.000 USD Schulden mehr. Folge für die Wirtschaft: Der Konsum wird kurzfristig noch kräftiger angekurbelt.

Dieses wundersame "Sich-selbst-an-den Haaren-aus-dem-Sumpf-ziehen" funktioniert naturgemäß nur bei sinkenden Zinsen und hat bei steigenden Zinsen mittel- und langfristig unangenehme Konsequenzen, wenn nämlich die Zinsbindung des neuen Darlehens ausläuft und die Kreditnehmer unter erhöhten Zinsbelastungen zu leiden haben. Bei steigenden Zinsen ist also damit zu rechnen, dass der konsumsteigernde Effekt dieser Umschuldungen wegfällt und mittelfristig sogar zu einem Belastungsfaktor für den Konsum werden kann.


3. Das Damoklesschwert der Verschuldung


Abb. 3: Gesamtverschuldung aller US-Wirtschaftssektoren in % des US-Volkseinkommens

Abbildung 3 zeigt die Gesamtverschuldung der US-amerikanischen Volkswirtschaft im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung seit 1915. Erkennbar sind zwei extreme Anstiege. Ende der 20er bis Mitte der 30er-Jahre kam es im Zuge der Weltwirtschaftskrise zu einer Schuldenblase, die bis Anfang der 40er Jahre wieder überwunden wurde. Seit 1980 gibt es nun erneut einen steilen Anstieg, der den Schuldenstand auf ein Rekordhoch von 299% katapultiert hat. Das bedeutet: Die Summe aller Schulden, die US-amerikanische Privathaushalte, Unternehmen und die öffentlichen Haushalte (Staat etc.) haben, beträgt das Dreifache des gesamten Volkseinkommens eines Jahres.

Die Interpretation der Abbildung 3 ist nicht einfach. Der erste Anstieg in den dreissiger Jahren war z.T. Auslöser und Verstärker der Weltwirtschaftskrise, denn ein hoher Schuldenstand führt in Krisenzeiten eher zu einem negativen "Dominoeffekt", weil Unternehmen und Privatpersonen aufgrund ausbleibender Zahlungen ihrer Kunden bzw. Arbeitgeber bei geringer eigener Kapitaldecke eher insolvent werden und damit wiederum andere (Firmen, Arbeitnehmer, Staat) durch Zahlungsausfälle belasten.

Daneben ist der Anstieg in der Grafik aber auch dadurch bedingt, dass das Volkseinkommen in der Krise 1929 - 1933 rapide zurückging. Da die Verschuldung in der Grafik auf das Volkseinkommen bezogen wird, bewirkt ein sinkendes Volkseinkommen automatisch einen Anstieg der Verschuldungsquote.

Der neuerliche Anstieg seit dem Jahr 1980 ist teilweise dadurch zu erklären, dass die US-Wirtschaft in den letzten zwanzig Jahren eine enorme Wandlung in der Finanzwirtschaft durchlebt hat. Betrachten wir folgendes Beispiel. Jemand, nennen wir ihn Mr. Miller, hat eine Verbindlichkeit von 1.000 US-Dollar bei seiner Bank oder seiner Kreditkartengesellschaft. Wenn das Finanzinstitut Mr. Miller das Geld aus seinen eigenen Mitteln, d.h. seinem Eigenkapital leiht, tauchen die 1.000 USD in der Schuldenstatistik nur einmal auf. Wenn die Bank oder Kreditkartengesellschaft sich wiederum das Geld am Kapitalmarkt leiht (z.B. bei anderen Banken, der Zentralbank oder bei privaten Anlegern in Form einer Anleihe), tauchen die 1.000 USD zweimal in der Statistik auf: einmal als Verbindlichkeit von Herrn Miller und einmal als Verbindlichkeit des Finanzinstituts. Dies war der Normalfall vor 1980.

Heutzutage sind die Abläufe in der Finanzwirtschaft so, dass Mr. Millers Schuld häufig dreimal oder sogar noch öfter in der Statistik auftaucht. Die Bank oder Kreditkartengesellschaft verkauft nämlich ihre Forderungen, also die Schulden ihrer Kunden, an ein weiteres Finanzinstitut, dass aus den zusammengefassten Forderungen spezielle Anleihen (z.B. sogenannte Asset Backed Securities) zusammenstellt, die dann wiederum weiter verkauft werden. Am Ende der Finanzkette steht dann vielleicht ein deutscher Anleger, der eine Anleihe kauft. Je mehr Zwischenhändler in dieses Geschäft eingeschaltet werden, um so mehr Verbindlichkeiten entstehen, die in der Statistik als Schulden auftauchen.

Ist der Anstieg in der Abb. 3 also gar kein Problem, weil es sich nur um statistische Mehrfachzählungen handelt? Nein, denn erstens ist die Schuldenbelastung der privaten Haushalte und Unternehmen auch ohne den Statistikeffekt kontinuierlich gewachsen (siehe die folgende Abbildung) und zweitens besteht ein Problem in der Vernetzung aller Finanzakteure. Jeder in der langen Kette zwischen Mr. Miller und dem letztendlichen Investor ist darauf angewiesen, dass alle anderen Glieder der Kette ihre Verbindlichkeiten erfüllen. Sollte es an einer Stelle ein größeres Zahlungsproblem geben, kann sich das sehr schnell fortpflanzen und die anderen Finanzakteure bzw. die gesamte Volkswirtschaft in Schwierigkeiten bringen und den oben beschriebenen Dominoeffekt erneut auslösen.


Abbildung 4: Fremdkapitalquoten

Abbildung 4 zeigt, dass die Verschuldung in Relation zum Vermögen in den letzten 58 Jahren einem stark ansteigenden Trend folgt, sowohl bei privaten Haushalten wie bei Unternehmen. Die Finanzwirtschaft (Banken etc.) ist in dieser Abbildung nicht mit erfasst, so dass der oben beschriebene Effekt der Mehrfacherfassung von Verbindlichkeiten hier ausgeschlossen werden kann.

Durch die Erhöhung der Fremdkapitalquote steigt das Insolvenzrisiko. Daher ist die abgebildete Entwicklung als ein Warnsignal für die Kapitalmärkte zu interpretieren.




Folgerungen und Empfehlungen (siehe auch die Teile 1 und 2 unserer Studie)

Generell
• Reduzierung der Ertragserwartungen für Kapitalanlagen, gemessen am hohen Renditeniveau der achtziger und neunziger Jahre.
• Sehr viel Sorgfalt sollte auf die private Finanzplanung, insbesondere auf die Liquiditätsplanung und die Aufteilung des Vermögens auf die verschiedenen Anlageformen wie Aktien, Anleihen, Immobilien etc. (Asset Allocation) gelegt werden. Dabei stehen folgende Fragen im Vordergrund: Wie hoch ist meine Fähigkeit und Bereitschaft, Risiken zu tragen? Wann brauche ich wieviel Geld aus meinen Kapitalanlagen?
• Unter Berücksichtigung der oben dargestellten Risiken empfehlen wir derzeit, die liquiden Reserven (z.B. Festgeld, Geldmarktfonds, kurzfristige sichere Festverzinsliche) gegenüber dem Normalzustand etwas zu erhöhen, um bei möglichen wirtschaftlichen Turbulenzen die eigene Zahlungsfähigkeit gesichert zu haben. Außerdem sollte der Aktienanteil am Vermögen kritisch überprüft werden.
• Die Streuung des Vermögens auf verschiedene Anlageformen war immer schon ein Grundprinzip erfolgreicher Kapitalanlage und wird es gerade auch in schwierigen Zeiten bleiben. Dabei ist darauf zu achten, dass die verschiedenen Anlageformen sich in verschiedenen Wirtschaftszyklen möglichst gegenläufig oder unabhängig voneinander entwickeln (z.B. europäische Standardaktien und Gold/Goldminenaktien).

Aktien(-fonds)
• Verabschiedung von der "Kaufen und liegenlassen-Strategie". Abbau indexorientierter Anlagen. Stattdessen flexibleres Agieren oder Wahl entsprechender Investmentfonds. Wir sagen Ihnen, welche wir aktuell für empfehlenswert halten.
• Sparpläne in Aktienfonds - d.h. die regelmäßige monatliche Einzahlung einer bestimmten Summe, z.B. 100 Euro - haben den Vorzug, dass bei nachgebenden Kursen weitere, d.h. verbilligte Anteile gekauft werden. Auch bei einer längeren Durststrecke verbilligt der Anleger somit regelmäßig seinen Einstandspreis. Bei Erreichen eines Aufwärtstrends profitiert dann der bereits angesammelte Fondsbestand von dem höheren Kursniveau. Daher eignen sich Aktienfonds-Sparpläne für Anleger mit einer langfristigen Anlageperspektive grundsätzlich auch in "holprigen" Börsenzeiten. Gleichwohl kann auch bei Sparplänen das Risiko von länger andauernden Kurseinbrüchen reduziert werden, wenn z.B. statt klassischer Aktienfonds flexible Mischfonds gewählt werden. Diese passen den Aktienanteil im Fonds der jeweiligen Börsenlage an. Außerdem sollten diejenigen, deren Sparplan bereits länger läuft und die daher im Verhältnis zur Sparrate bereits relativ viel Kapital angespart haben, jetzt überprüfen, ob sie nicht einen Teil des Fondsbestandes in risikoreduzierte Fonds umschichten wollen.

Anleihen, Rentenfonds
• Unseren Kunden haben wir bereits im Frühjahr 2003 empfohlen, langfristige Zinsanlagen wie z.B. Anleihen, Pfandbriefe und langfristige Rentenfonds in kürzerfristige Zinsanlagen umzutauschen. Wer dies noch nicht gemacht hat, hat derzeit eine zweite Chance, einen schönen Kursgewinn mitzunehmen. Für eine individuelle Beratung stehen wir gern zur Verfügung.
• Generell empfehlen wir den Abbau von Fremdwährungsanleihen, da wir weitere Wechselkursturbulenzen erwarten. Ausserdem empfehlen wir derzeit den Abbau von Anleihen zweitklassiger Schuldner (z.B. von wenig solventen Unternehmen oder Staaten, sogenannte "Junkbonds"), da das erhöhte Ausfallrisiko nur ungenügend entlohnt wird.

Offene Immobilienfonds
• Die Ertragsaussichten für offene Immobilienfonds haben sich in den letzten zwei Jahren verschlechtert. Die Unterschiede in der Managementqualität verschiedener Fonds treten immer deutlicher zu Tage. Wir empfehlen, unterdurchschnittliche Fonds (z.B. die iii-Immobilienfonds 1 und 2) zu verlassen, bevor das viele Anleger gleichzeitig tun wollen. Dann könnte es am Ausgang eng werden. Wir sagen Ihnen, welche Fonds wir aktuell noch für empfehlenswert halten.

Geschlossene Immobilienfonds und vermietete Immobilien im Direkteigentum
• Die Unterschiede zwischen den einzelnen Fonds bzw. Objekten sind so groß, dass hier keine pauschalen Empfehlungen gegeben werden können. Wir stehen zu einer individuellen Beratung zur Verfügung.

Gold und Rohstoff-Anlagen (einschließlich Minenaktien)
• Diese Anlageklassen sind in den achtziger und neunziger Jahren fast in Vergessenheit geraten, weil sie in Zeiten abnehmender Inflation und hoher wirtschaftlicher Stabilität unattraktiv waren. Wenn wir nun vor einer Phase steigender Inflation und wachsender Unsicherheit stehen, steigt die Attraktivität. Die Kursschwankungsrisiken rohstoffgebundener Anlagen sind zwar für sich allein betrachtet sehr groß, aber als Beimischung in einem diversifizierten Depot haben solche Anlagen sehr willkommene Eigenschaften. Sie entwickeln sich oft gegenläufig zum klassischen Aktienmarkt und zu Anleihekursen.


Unseren Kunden stehen wir gern für weitere Erläuterungen oder eine persönliche Beratung zur Verfügung.

gez. Michael Böckhoff, Certified Financial Planner, Geschäftsfüher
13.02.2004